◇ 作者：中国人寿保险（集团）公司博士后科研工作站、南开大学金融学院博士后科研流动站 柴宏蕊
中国再保险（集团）股份有限公司风险管理部 方云龙
◇ 本文原载《债券》2026年2月刊
摘 要
保险资金作为我国金融体系中重要的长期资本，在服务高水平科技自立自强中具有独特优势和关键作用。然而，保险机构传统投资逻辑中的审慎性、收益性与风险定价的稳健诉求，与科创活动高风险性、长周期性和估值不确定性存在一定矛盾，制约保险资金在科技创新领域的有效配置。未来，应坚持需求导向，重点围绕国家重点领域的科技创新，精准聚焦优质主体与高端产业集群区域，充分运用S基金、并购基金及链主企业等方式支持科技创新，通过选赛道、选标的以及选模式等方式，化解保险资金审慎运用原则和科创活动高风险之间的错配问题。
关键词
保险资金 负债刚性 审慎运用 科技创新
2023年中央金融工作会议将科技金融放在“五篇大文章”之首，为金融支持经济高质量发展和经济金融结构优化提供了方向性指引。做好科技金融大文章、培育同科技事业发展相契合的耐心资本，是支撑高水平科技自立自强的重要举措。保险资金具备规模大、来源稳、久期长等禀赋，与科技创新活动需要大量长期资本的融资需求天然适配。在中长期利率下行趋势下，保险资金面临“资产荒”和再投资双重压力。布局科技产业不仅是国家政策导向，也是保险资金把握股权投资历史机遇、优化资金配置以及强化资产负债联动的内生需要。然而，在科技前沿领域，保险资金审慎运用原则与科创活动的高风险性呈现出一定矛盾。如何破解这一难题，成为整个行业面临的挑战。
保险资金具有支持科技创新的优势
（一）保险资金与科技创新活动的资本需求天然契合
我国经济正在转向高质量发展新阶段，全社会范围内催生出前所未有的、多层次的风险管理需求，保险业未来发展潜力巨大。与此同时，我国低利率环境对保险资金运用提出了更高要求。党的二十届四中全会通过的“十五五”规划建议指出，提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。近年来，我国研发支出在一系列政策支持下迅速增长，2025年研发支出占国内生产总值（GDP）的比重为2.8%，但仍低于美国（3.5%）、德国（3.1%）等发达国家，未来还有较大提升潜力，需适配科技创新活动的长期资本支持。而保险资金规模大、久期长及来源稳定等特性，与科创活动需要大量长期资本的融资需求天然契合。
保险资金规模大，具备为科创活动提供充足资金的能力。截至2025年末，我国保险业总资产已经超过41万亿元1。截至2025年9月末，资金运用余额为37万亿元，占我国整体资产管理规模的20%左右，是资产管理行业的重要资金来源（见图1）。同时，在保险行业稳步健康发展的支撑下，保险资金展现出强劲的增长态势，2013—2024年实现14.3%的复合增速，相较于双向波动频繁的北向资金和发行低迷的主动权益基金而言，保险资金仍然是当前市场上为数不多的增量资金，是培育战略性新兴产业和未来产业的坚实基础。
保险资金久期长，与科创活动的长周期高度契合。保险资金属于典型的长期资金，这是由保险资金的资金来源决定的。我国保险资金的主要来源为保费收入，而保费收入主要由保单期限为15—20年的长期寿险产品贡献，近10年来寿险产品保费收入占比均为50%以上。寿险产品负债的长期性使保险资金成为典型的长期资金。从科创企业的成长周期来看，科创企业从种子期到成熟期一般需要10年甚至更长时间，需要长期的资金支持，保险资金的长久期属性与科创企业的成长周期高度适配。
保险资金来源稳定，为科创活动提供稳定的资金支持。从宏观视角来看，保险业相较于其他金融行业对经济波动的敏感性较低，尤其是寿险产品与财产险产品的需求稳定，即使在经济下行期，保费收入波动也相对较小，也能保证资金来源的稳定性。从我国保险深度和保险密度的角度看，保险资金具有其他资金难以比拟的增长潜力。2024年中国的保险深度为4.2%，保险密度为4045元/人，分别低于世界6.74%、6252元/人的平均水平。随着生活水平的不断提高、人口老龄化进程的加速以及长寿时代的到来，居民投保意识与投保需求将充分释放，未来保费增长空间巨大，是科创活动稳定的资金来源。从保单特性角度看，长久期的期缴寿险产品为保险资金提供稳定的资金来源。同时，保险合同软约束带来的较高退保成本，极大地收敛了保险资金的流动性，使其成为资本市场中值得信赖的稳定资金。
（二）在其他长期资本受限的背景下，保险资金在私募股权投资市场的潜力优势进一步凸显
受内外部环境影响，银行表外资金、美元基金等长期资金投资私募股权市场受限。我国私募股权投资市场上的长期资本主要来源于两个方面：一是银行理财等表外资金，二是美元基金。近年来，资管新规对多层嵌套和期限错配进行限制，加之美元基金退出渠道受阻，致使我国创投市场呈现急剧萎缩态势。清科研究中心数据显示，2024年我国新募集基金数量和规模分别为3981只、1.44万亿元，同比分别下降49.2%、26%。其中，外币创投基金降幅尤为明显，2024年募资数量仅为39只，规模为559.1亿元，同比分别下降49.4%、48.6%。
政府及各类金融机构纷纷探索提供长期资金支持的有效路径，但面临诸多挑战。政府方面，政府引导基金与国企投资基金在孵化环节的角色至关重要，但在国资保值增值的硬性要求下，相关资金对风险较高的项目持审慎态度，地方政府倾向于支持能快速拉动地区经济增长的中后期项目，对初创期、早中期科技创业企业支持力度不够。商业银行方面，众多商业银行推出较长期限的贷款项目，但通常设定严格的授信准入标准，科创企业一般难以达到。截至2024年一季度，高技术企业本外币贷款占全部贷款的比重为6%左右。
保险资金投资科技创新活动的制度障碍逐步破除（见表1）。在银行理财资金和美元基金大规模退出、政府基金以及商业银行资金支持受限的情况下，保险资金成为市场上为数不多的长线资金。为充分激发保险资金长期耐心资本优势，壮大我国耐心资本，近期监管部门不断加大力度引导保险资金投向科技创新，关于保险资金投资科创活动的利好政策不断。例如，为缓解保险资金配置科创企业股权带来的偿付能力压力，“创投十七条”明确保险资金配置股权基金的底层资产风险因子适用的规则要求，通过差异化设定风险因子、放宽资本占用限制等方式降低保险资金投资科创领域的资本消耗。又如，为推动释放更多保险资金进入科技创新领域，金融监管总局释放出提高保险资金投资创业投资基金比例的明确信号，旨在消除保险资金投资未上市公司股权的障碍。新“国十条”再次提出要发挥保险资金长期投资优势，加大对战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域的投资力度，更好地服务新质生产力发展，同时引导保险公司完善内部长周期考核机制。
保险资金服务科技创新活动的现状及挑战
（一）保险资金服务科技创新活动的现状
截至2024年8月末，保险资金通过债权、股权等多种方式为实体经济提供28.8万亿元资金支持，同比增长12.2%，在服务实体经济方面成效初显，但在对科技领域支持力度上，仍存在较大提升空间。
保险资金通过固收类产品支持科技创新活动的空间有限。从供给端来看，我国科技金融相关固收类产品存在供给较少、发行期限偏短、主体行业较为集中等问题，给保险资金固收投资带来挑战。总量方面，截至2025年末，债券市场累计发行科技创新债券1.8万亿元。其中，科创型企业发行科创债规模超1.34万亿元，占比超74.7%；金融机构发行科创债规模超4094亿元，占比约为22%；股权投资机构发行科创债规模约为454亿元，占比约为2.53%。科创债平均发行期限虽从2021年的3.9年提升至2024年的5.6年，但超长期科创债占比依然较低，10年期及以上债券规模占比约为3%。在供给不足的情况下，保险资金难以通过固收类产品支持科技创新活动。
保险资金在高科技领域的权益资产配置不充分。权益类资产是保险资金支持科技创新的重要渠道，但整体来看，我国保险资金投向专精特新企业、未来产业以及战略性新兴产业等高科技含量领域的份额较低。截至2024年8月末，保险资金通过上市公司股票、直接股权投资、创业投资基金、私募股权基金等方式，累计向科技类企业投资6000亿元，占股票、证券投资基金、未上市企业股权等权益类资产的10%，占保险资金运用余额的1.7%2。保险资金以权益投资支持科技创新活动力度不够，其中既有市场供给的限制，也有保险资金负债刚性、安全性的限制，以及受偿付能力的约束。
（二）保险资金服务科技创新活动面临的挑战
保险资金具有负债驱动的特点，这决定了保险资金投资运作需遵循成本收益匹配、久期匹配、现金流匹配三大核心原则。因此，保险资金投资以收益的安全性、稳定性为首要目标，增值和获取超额收益则居于次要位置，这与科创活动风险高、周期长、收益不稳定等特征存在矛盾，保险资金在支持科技创新、当好耐心资本方面存在挑战。
一是保险资金审慎运用与科技创新活动高风险之间存在矛盾。我国保险资金运用余额中，人身险公司占据主导地位。2024年人身险公司保险资金运用余额为30万亿元，占比高达90%3。而人身险公司中，约80%的保费收入来自寿险产品，由于寿险产品保单期限较长，平均负债久期超过12年，且多为固定给付且利率不敏感型产品，这导致以寿险保费为主要资金来源的保险资金的负债端较为刚性，投资要以与负债端成本匹配、追求安全性为首要原则4。然而，科创属性强的战略性新兴产业、未来产业投资项目多为早期或成长期项目，难以提供长期稳定且覆盖负债资金成本的投资收益，与保险资金追求安全性以及负债端成本覆盖的刚性要求存在矛盾。
二是保险公司绩效考核方式及偿付能力要求与科创活动长周期之间存在矛盾。从科创企业的成长周期来看，科创企业发展初期大多需要长期持续投入，有的早期项目成长时间需10年甚至更长，这与保险公司特别是上市保险公司的短期绩效考核和偿付能力要求之间存在矛盾。绩效考核方面，虽然商业保险公司净资产收益率的考核方式已经作出调整，由“当年度指标”调整为“3—5年周期指标（权重不低于60%）+当年度指标（权重不高于30%）”，但在实际操作中，大多数保险公司难以摆脱短期绩效横向对比的束缚。其主要原因在于会计核算方式并未做出配套调整，在新会计准则下股票投资收益一般计入当期损益，对当期利润波动影响较大，在上市企业季报、半年报、年报等披露要求下，保险公司难以忽略短期绩效的横向对比，因此其增配特别是长期持有股票资产时更加谨慎。虽然监管部门正在积极推动长期股票投资试点工作，但目前试点范围和规模仍相对有限，对保险公司短期绩效考核的松绑效应不足。偿付能力方面，偿二代明确了保险资金投资应与所投资产的资本占用挂钩，由于未上市股权和长期股权风险因子较高，保险资金配置相应资产的平均偿付能力占用较其他资产类别更高，存在为满足最低偿付能力标准不得不削减相应资产配置的难题5。在绩效考核与偿付能力的双重约束下，保险资金不敢冒险前进。
三是早期科创项目估值定价机制缺位与保险资金合理定价存在矛盾。科创企业具有轻资产、无稳定的收入与利息，以及知识产权、科技成果与数据等无形资产价值占比高的特征，传统的资产估值方法实用性有限。具有科创属性的资产估值定价机制的缺位，增加了确定高科创属性企业股权合理价值的难度，在一定程度上影响了投资进度。此外，由于科创企业普遍存在项目金额小而分散的特征，保险资金在资金管理、尽职调查和风险评估等环节中存在管理难度大、管理成本高等难题。
保险资金支持科技创新活动的模式
当前，新一轮科技革命正加速到来，保险资金作为我国金融体系服务高水平科技自立自强的中坚力量，亟待发挥长期资本的作用。然而，保险机构传统投资逻辑中审慎性、收益性与风险定价的稳健诉求，与科创活动高风险性、长周期性和估值不确定性的矛盾依然突出。基于此，保险资金应该通过选赛道、选标的、选模式等方式创新投资模式，化解保险资金审慎运用原则和科创活动高风险之间的错配问题。
选赛道方面，一是以服务新质生产力为导向，基于国家政策鼓励和地区产业发展资源禀赋，挖掘与保险资金投资规模相匹配的国家重大战略科技项目。例如，国产替代、行业引领等解决国民经济发展和产业转型升级中“卡脖子”问题的重大科技项目。二是聚焦保险主业，围绕“保险+服务”不断拓展产业链条，积极布局医疗健康、保险科技等有助于打通“保险+服务”产业链的科技项目，拓展保险服务边界。
选标的方面，基于保险资金及国企的双重定位选择投资标的。一是聚焦优质主体，积极承接政府及风险投资机构重点孵化或者已经孵化成功的项目。以以色列科技金融发展为例，以色列政府以及风险投资机构主要参与企业的孵化和初期培育过程，而保险资金则主要承接政府及风投机构退出后的资金支持工作，参与科创企业从一到一百的增值过程。通过这种方式，保险资金既发挥了长期耐心资本的作用，也满足了其追求安全性的客观需求。从中国实际情况来看，我国保险资金在承接早期初创资金退出方面市场潜力较大。根据清科研究中心的数据，中国股权投资市场投资规模2018年为10788亿元，按投资周期3—8年计算，意味着从2018年到2025年上半年，有总计超过6万亿元的创投资金正在或逐渐面临退出问题。结合我国保险资金31万亿元的运用余额，6万亿元的投资规模能够极大地缓解保险资金“资产荒”问题。二是聚焦高端产业集群区域，在集成电路、高端装备、智能制造等相关产业集群优势明显的区域寻找优质合作伙伴，与当地具有政府或国资背景的投资机构合作，筛选产业群中的重要科技企业、核心项目及产业链链主企业，以股权+债权的方式开展投资。
选模式方面，根据所投项目的战略意义、投资收益和风险，灵活采取“直投+委托”的模式。一方面，以战略目标与风险收益相平衡为原则开展创业投资，对于保险创新和业务拓展具有重大影响的科技公司或项目，以股权投资的方式直接参与，如医疗健康、科技保险等有助于保险主业发展的领域。另一方面，以化解保险资金审慎运用原则与科创活动高风险特征“错配”问题为导向，采用基金中的基金（FOF）模式经由其他创业投资（PE/VC）机构间接参与。具体而言，积极探索S基金模式，优先筛选政府参与孵化的项目，主动承接政府引导基金退出后的资金支持工作。S基金实际上打通了保险资金与政府资金之间有效衔接的桥梁，政府负责规划、引导、孵化，实现重点领域从零到一的孵化培育，保险资金等社会化资金在产业发展取得阶段性成果时予以接力，既能分享财务回报，又起到帮助政府腾笼换鸟、提升财政资金使用效率的作用。此外，通过S基金承接政府优质项目的方式支持科创活动，也有助于缓解早期科创项目高风险与保险资金审慎投资原则之间的矛盾，弥补险资在投早、投小中的缺陷。积极探索并购基金及链主企业等模式，参与科技产业链的整合、重组，投资中型企业，通过将资产装入上市公司或股东所有权回购等形式退出。
注：
1．数据来源于金融监管总局。
2．金融监管总局数据显示，截至2024年8月末，保险资金投资股票、证券投资基金、未上市企业股权等权益类资产超过6万亿元。其中，科技类企业投资超过6000亿元。
3．数据来源于金融监管总局。
4． 2023年7月，中国保险资产管理业协会表示，目前寿险负债平均久期超过12年，资产平均久期为6年左右。
5．当前偿二代二期中权益投资的最低资本计算系数仍然较高，若能细分权益投资领域和持有期限，针对长期持有的标的适度降低投资风险因子，将进一步提升保险资金长期投资的配置意愿。
